本站 李若菡
在高端光芯片、光模块需求旺盛的背景下，东山精密(002384.SZ)宣布子公司索尔思光电启动总投资约12亿美元的光芯片与光模块扩建项目。
本站注意到，公司近年来的多起大手笔并购不仅推高了商誉，也加重了公司的短期偿债压力，而此次扩产计划又将消耗公司近九成的资金，其资金压力进一步加剧。在这一背景下，公司欲赴港上市募资以缓解资金压力。
东山精密一季度业绩大幅增长的背后，并购标的索尔思光电贡献了近九成净利润增量，而公司原有业务触控面板及液晶显示模组正面临收入缩水的困境，PCB产品也陷入增长放缓、单价及毛利率同步下行的困局。
净利不够，并购来凑
公开资料显示，东山精密目前形成电子电路、光电显示、精密制造、光模块四大核心业务板块，产品涵盖柔性/刚性印刷电路板(FPC/PCB)、触控显示模组、新能源汽车精密结构件及光通信模块等。
投资公告显示，东山精密子公司 Source Photonics Holdings (Cayman)Limited(以下简称“索尔思光电”)及其子公司在常州等地实施光芯片及光模块扩建项目，项目总投资额12亿美元(约合人民币81亿元)，以提升索尔思光电整体产能规模，满足行业及下游客户的需求，项目资金来源为公司自筹资金。
需要指出的是，索尔思光电是东山精密去年收购的公司。2025年，公司通过全资子公司香港超毅以不超过59.35亿元(含6.29亿美元股权对价及10亿元可转债)的价格收购全球光模块头部企业索尔思光电100%股权。通过收购索尔思光电，东山精密成功切入光通信领域，并新增光模块(含光芯片)相关业务。
本站注意到，在完成上述收购前，东山精密已连续两年出现增收不增利的情况。2023年及2024年，受电子电路毛利率下降和LED业务持续亏损等因素影响，公司连续两年盈利能力承压，归母净利润分别为19.65亿元、10.86亿元，同比分别下滑17.05%、44.74%。
直至索尔思光电自2025年10月并入报表后，东山精密业绩迎来大幅反弹。2026年Q1，公司营业收入和归母净利润分别为131.38亿元、11.1亿元，同比分别增长52.72%、143.47%。其中，索尔思光电对该季度的营收和净利润贡献占比分别为16.02%和52.92%。
换言之，若剔除索尔思光电的贡献，东山精密Q1净利润约为5.23亿元，与去年同期4.56亿元相比，仅增长约14.7%。由此可见，索尔思光电贡献了近九成净利润增量。
并购推高短债，实控人包揽定增“输血”
本站注意到，外延并购一直是东山精密扩张的主要手段。
2014年，公司通过收购牧东光电切入触控显示面板领域；2016年斥资39.84亿元收购MFLEX，由此切入苹果供应链及FPC业务；2018年以19.92亿元的价格收购PCB企业Multek，补强硬板及刚挠结合板布局；2023年又完成对苏州晶端的收购，将业务拓展至车载显示模组领域。
2025年，除了收购索尔思光电之外，公司以8.14亿元的价格，完成对法国汽车零部件领域厂商GMD集团的收购，由此切入欧洲市场。
值得注意的是，多起并购推高了东山精密的商誉，其账面商誉由2014年末的1.55亿元增至2026年一季度末的47.69亿元。其中，收购索尔思光电形成商誉约28亿元。
据媒体不完全统计，自2014年以来，东山精密并购累计耗资150亿元左右。为了支撑并购扩张及满足营运资金需求，公司多次通过定向增发筹集资金，投向收购资产、项目建设及补流等。
数据显示，自2010年上市以来，公司先后实施四轮定增，累计募集资金99.71亿元。最近一轮定增落地于2025年，由实控人袁永刚、袁永峰兄弟全额认购，合计募资14亿元，全部用于补流。
本站注意到，尽管获得实控人“输血”，但东山精密资金状况依然承压。因收购索尔思光电和GMD集团，同时销售扩大需要匹配更多的营运资金，截至2025年年底，公司短期借款同比增长66.53%，达80.11亿元。
到了2026年一季度末，公司短期借款进一步增至88.61亿元。同期，公司一年内到期的非流动负债32.75亿元，公司短期债务达121.36亿元，而公司货币资金及交易性金融资产共计90.92亿元，其账上资金不足以覆盖短期债务。
在短期偿债能力承压的背景下，东山精密又欲消耗近九成的资金来投资建设光芯片及光模块扩建项目，这也意味着随着该项目的落地，公司的资金压力恐将进一步加剧。
PCB毛利率下滑，光电显示模组收入缩水
本站注意到，为缓解资金压力，东山精密已启动赴港上市计划，公司于今年5月更新递交港股招股书。
招股说明书显示，2025年，公司的营收支柱——电子电路(PCB)产品实现收入256.2亿元，同比增长3.3%，其增速较上年同期的6.62%有所放缓。同时，受产品组合调整、市场需求动态及客户规格要求等因素影响，PCB产品的平均售价出现下滑，由2023年的5846.1元/平方米降至2025年的3827.6元/平方米。受此影响，PCB产品毛利率由2023年的20.3%降至2025年的16.7%。
公司精密组件产品收入虽保持增长，但该业务毛利率也出现下滑。2025年，该产品收入为59.3亿元，同比增长30.61%，占总收入的比例为14.8%；毛利率为7.3%，同比下滑了3.3个百分点。
而公司的触控面板及液晶显示模组不仅收入出现下滑，且毛利率在上述三大业务中垫底。报告期内，该业务实现收入59.86亿元，同比下滑6.03%，占总收入的比例为14.9%；受终端市场更强的定价压力的影响，该业务毛利率为4.5%，低于公司的整体毛利率水平。
此外，东山精密客户集中度较高的风险亦不容忽视。2025年，公司来自前五大客户的销售金额为258亿元，占总收入的比例达64.4%。其中，公司来自最大客户的收入占比接近五成。
本站注意到，随着业务规模的扩大，东山精密的存货规模同步攀升。截至2025年年底，公司的存货规模为89.29亿元，同比增长45.12%，其增幅远高于营收增速。到了2026年一季度末，公司存货金额进一步增至97.45亿元。存货的增长影响了其现金流表现。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额为11.27亿元，同比下滑了17.48%。(本文首发本站，作者|李若菡)
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